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刘世坚:“两个十年”和“三大基石” ——基础设施REITs新规简评

清华PPP研究中心 28011 2020年05月20日
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日前,中国证监会、国家发展改革委联合发布了《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》,同时,证监会就《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)公开征求意见,拉开了我国在基础设施领域建设公募REITs市场的帷幕。清华PPP研究中心近期将邀请业内专家,对文件及基础设施REITs进行解读,敬请关注。

《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》(以下简称“《通知》”)和《公开募集基础设施证券投资基金指引(试行)》(征求意见稿)(以下简称“《指引》”)的发布,既是证监会、国家发改委近年来相关工作的重要成果,也是我国基础设施投融资领域迈出实质性创新的关键一步,对于构建更加完善的要素市场化配置体制机制亦有望发挥积极的促进作用。文件聚焦重点区域和重点领域,以盘活国内庞大的基础设施存量资产为切入点,通过标准化、权益类的REITs产品的试点安排,为资本的流动及相关风险的缓释提供了有效的出口,可为2017年中以来的“控债”和“发展”的双重政策要求创造更大的腾挪空间,同时也与新形势之下的宏观经济政策导向并行不悖。

为了更好地理解基础设施REITs新规的内在逻辑及其偏好,并对相关政策及市场的未来走向有所预判,我们可以从基础设施的角度出发,对我国基础设施投融资的市场化历程进行一次相对系统的梳理,以知其然,而后知其所以然。

01三个重要的时间节点

与我国基础设施投融资模式创新密切相关的三个重要时间节点,分别是1994、2004和2014年。

(一)1994年——BOT试点与分税制改革

1994年,原国家计委正式启动BOT(Build-operate-transfer)模式试点工作,入围项目包括广西来宾B电厂、成都自来水六厂B厂、广东电白高速公路、武汉军山长江大桥和长沙望城电厂。笔者有幸参与成都水厂项目,从此与我国基础设施投融资工作结下不解之缘。

站在二十多年之后的今天回望BOT试点,虽然不宜自诩取得了多么巨大的成绩,但这几个项目(特别是来宾电厂和成都水厂项目)给国内基础设施投融资领域所带来的关键启蒙,及其对相关理念、理论、顶层设计与项目实践所形成的深刻影响,应该都是毋庸置疑的。此后若干年内的基础设施投融资市场化改革的主线,亦可从中窥见端倪。

也是在1994年,分税制改革正式实行,一举奠定此后数十年央地关系的基石,特别是二者之间财权和事权的分配模式。众所周知,出于发展和考核的需要,地方对于基础设施项目建设和投资的青睐一直有增无减。但是巧妇难为无米之炊,事重财轻、囊中羞涩的地方政府唯有另辟蹊径,踩着宏观政策导向的节奏,依次把目光投向土地财政、平台融资、特许经营、BT、ABO、棚改、片区开发、特色小镇、产业新城、PPP、政府购买服务、FEPC、城市更新、老旧小区改造、ABS、专项债,乃至于今天的基础设施公募REITs……无论哪种模式,什么结构,土炮还是洋枪,只要能够帮助地方政府有效填补事权与财权之间的缺口,并且暂无触碰红线之忧,即可成为一时之选。

(二)2004年——126号令与国发〔2004〕20号文

2004年3月,原建设部发布《市政公用事业特许经营管理办法》(中华人民共和国建设部令第126号)(以下简称“126号令”),正式将特许经营模式引入市政公用事业领域,并由此拉开业内称之为“特许经营黄金十年”的帷幕。在某种意义上,126号令可谓1994年BOT试点的余波,但是这份文件和脱胎于它的大量部门规章及地方性法规,及其引领之下的大规模的项目实践,可以视为广义的PPP模式的中国本土化进程,在塑造相关游戏规则和交易范式的同时,也为我们留下了一大批相对优质的基础设施存量资产。而这些资产,恰恰可能成为基础设施公募REITs底层资产的理想标的。

同年7月,《国务院关于投资体制改革的决定》(国发〔2004〕20号)(以下简称“《决定》”)发布,对企业投资的管理制度进行改革,引入核准制和备案制,倡导发挥市场的基础性配置作用,放宽社会资本的投资领域。作为我国投资体制改革最为重要的纲领性文件之一,《决定》的意义和影响有目共睹,更为广阔的基础设施投融资领域打开了市场化之门。

从时间上看,可以发现BOT试点远远早于126号令的施行,而126号令(部门规章)又先于《决定》(国发文件)出台。创新与实践总是推着顶层设计不断前行,而积极有为的顶层设计又会反哺于创新与实践,反之则未必。就笔者的个人体会而言,这个有意思的现象已在过去二十年里反复得到验证,可以作为一条规律用于基础设施投融资机制体制改革(包括公募REITs)的观察与研究。

(三)2014年——PPP和国发〔2014〕43号文

2014年,财政部和发改委先后发文,相关行业主管部门和地方政府陆续跟进,政府和社会资本合作(PPP)模式由此展开它在中国的“激流勇进”之旅,至今相关投资总额已达人民币10余万亿元之巨。尽管目前PPP的发展势头因政策收紧而明显趋缓,但其庞大的投资体量仍然令人瞩目,也是基础设施REITs未来不可忽视的主战场之一。

同年10月,《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》(国发〔2014〕43号)发布,对地方政府违规举债行为亮起红灯。这份堪称重磅的国发文件及其后续跟进政策在很大程度上助推了狭义PPP模式在中国的迅猛发展,而且至今仍对地方政府的投融资行为模式具有非常强大的影响力。如何获取发展地方经济所需资金而又不至于触发“违规举债”或“隐性债务”的红色警戒,成为各地政府的头等大事,也是头号难题。PPP有意为此提供相对合规的解决方案,可惜难竟全功。地方政府专项债券后来者居上,然而从项目筛选余地和回报机制设计的角度分析,其内在逻辑和发展前景难免让人有所保留。总之,除了直接放水,当前稍微有点技术含量、完全合法合规的投融资模式已是凤毛麟角。从市场化的角度而言,盘活存量,以存带增,似乎正在成为一个不得不然的理性选择。

02基础设施REITs的“三大基石”

《通知》点明了重点区域[1]和重点行业[2],并为“优质项目”划定了若干条件(合法合规、权属清晰,使用者付费为主,现金流持续稳定、原始权益人等具备强运营能力、融资用途实现以存量带增量等)。就此,笔者和上海城投集团的王强先生有过交流,对他提出的基础设施REITs的“三块基石”(政府投资条例、REITs、特许经营)颇感认同。在此,对个人理解的基础设施REITs的“三大基石”略作分析如下。

(一)基石之一:地方政府、基础设施项目发起人和原始权益人

不同于其他行业,基础设施事关国计民生和社会公共利益,投资体量巨大而外部性明显,即便是使用者付费项目也普遍具有现金流相对稳定,但回报期限偏长、回报率不高的特性。正因如此,大量的社会或经济基础设施项目均由政府方发起,采取政府直接投资或资本金注入方式完成,属于《政府投资条例》(国令第712号)所定义的政府投资项目。而完全没有政府直接投资或注入资本金的企业投资项目,无论是从数量还是体量上来看,在基础设施领域内都位居次席。

就《通知》聚焦的重点行业和优质项目来说,其潜在标的估计会以政府投资项目为主,企业投资项目为辅。而前者的发起人或原始权益人,主要就是地方政府或其控制的地方平台公司,同时还包括与地方政府合作或与地方平台公司合资、合作的社会投资人(或其设立的项目公司,常见于特许经营项目或PPP项目),它们将共同组成基础设施REITs的主力阵营,是为基础设施REITs的基石之一。

(二)基石之二:广义的PPP理念与制度体系

如前文所述,二十多年来的基础设施投融资机制体制改革,特别是特许经营和PPP的理念推广、制度建设及项目实践,已经为本次基础设施公募REITs试点预留了较为丰富的项目储备,同时也在很大程度上做好了基础设施项目有条件让渡股权、所有权或经营权的理念与实务层面的铺垫。就公募REITs自身而言,其公募的本质也已决定了社会投资者(机构和公众)的广泛参与,权益导向则意味着更加实质性的风险分担,而对专业机构的培育、督导和监管则有助于保障基础设施项目高效高质运营,更好地服务于地方社会经济的可持续发展。

另一方面,发行人(原始权益人)通过公募REITs所筹集到的资金,如需再次投向新的基础设施和公用事业建设,也应当考虑并遵循基础设施项目投融资的相关法律法规和规范性文件的要求。从政策引导和投资便利的角度出发,由相关主管部委牵头,对特许经营及PPP制度体系予以针对性调整和优化,开辟以存定增、以存带增、以存促增的绿色通道,从而进一步夯实本轮试点及后续推广的基础,是为基础设施REITs基石之二。

(三)基石之三:REITs及其身后的资本市场

受限于彼此之间游戏规则与利益诉求的契合程度,基础设施项目和资本市场(特别是二级市场)的连接从来都不容易。实际上,即使是相对传统的融资模式,诸如国际上较为常见的项目融资、明股实债等,在我国基础设施投融资领域实际应用时也多有掣肘,难以获得监管部门的背书。在此情形之下,基础设施项目心之所向的“资金?资产?资本?资金”的投资良性循环也常常只能雾里看花,更多还需依赖主体信用或第三方增信手段才能得以维系。

此次《通知》和《指引》的颁发,使得基础设施REITs在公募基金、ABS和类REITs产品的既有架构的基础上更进一步,致力于建立基础设施项目资产的估值锚定机制,实现基础设施领域与不特定的社会投资者之间的信息对称,打破基础设施投融资需求与资本市场直接对接的屏障。由此,相关主管部门迎难而上、冲破壁垒,为我国基础设施的增量和存量市场打开资本市场大门的雄心隐约可见,是为基础设施REITs基石之三。

综上,基础设施REITs的“三大基石”实际对应了“三方主体”:地方政府及平台公司;发改、财政及行业主管部门;证券监管机构、银保监会、基金业协会及其代表的资本市场。如何厘清和规避政策法规障碍、挖掘基础设施市场价值、构建各方利益诉求的平衡架构,在很大程度上将取决于基础设施REITs的顶层设计及后续操作细则的合理性、可行性及可预期性。当然,宏观经济政策的导向和窗口期也很关键。当前,我国经济下行的压力有增无减,而基础设施投融资市场正在面临模式、项目和资本金短缺的困局,前述“三方主体”如能在较短时间内达成默契,以公募REITs为抓手,顺势推动基础设施投融资创新与实践,则基石效应可期。

03守正出新、行稳致远——基础设施REITs的前景可期

基础设施REITs的未来走势无法脱离基础设施投融资模式的发展规律。如前文所述,央地关系是1994年以来影响和塑造我国基础设施投融资格局和走势重要因素之一。有鉴于此,为了研判基础设施REITs政策和实务的发展方向,我们有必要重点关注近期出现的“控债”与“发展”双重政策导向的调整趋势,及其对央地关系的影响,具体可见下图(摘自笔者课件):

简言之,在国内外形势发生显著变化的情况之下,以“控债”和“发展”双重要求为基调的政策导向已经呈现出较为明显的调整态势,新一轮的财政扩张和货币宽松政策正在逐步成型。部委、地方和投资人都有必要及时调整此前的政策惯性,最大限度地识别和分享中央政策红利,从市场创新和政府引导两个维度制定相关配套政策,设计并推出增量和存量项目,以尽可能对冲近期激增的不确定性所可能带来的长期负面影响。而在这个时间窗口推出的基础设施REITs新规,虽然未必会像专项债那样大范围推行,但以基础设施和资本市场之间实质性通道的定位,却可以让基础设施REITs有机会更加彻底地突破此前特许经营和PPP(包括PPP ABS)所必须面对,却又难以消除的诸多法律与政策障碍,在积极稳妥的前提之下实现弯道超越。

总的来看,基础设施REITs新规可以顺应新形势下的宏观政策导向,充分体察地方政府“事重财轻”、发起人(原始权益人)资本金不足等现实困境,于首批试点完成之后,及时汇总相关情况,并结合以下基本可以预见的若干实操难点,相应制定跟进方案,灵活调整基础设施REITs新规的适用范围,同时坚持严把准入关口,开明渠,放活水,自可助力越来越多的基础设施项目完成对接资本市场的龙门一跃。

(一)项目公司股权转让

难点:项目公司股权分散,同时由地方政府(平台公司)、社会资本和/或财务投资人多方持股,且多有股权调整方面的限制性条件(如股权锁定期、政府同意权等),100%转让股权的操作空间受限。

建议:聚焦代表实际控制权的股权转让,协调相关部门和地方政府开辟合规通道,同时通过政策法规和协议安排保障REITs对项目运营及收益的实质性掌控。

(二)底层资产确权

难点:受限于土地使用权的归属安排及各种历史遗留问题,大量地方平台公司或项目公司并不拥有底层资产(如项目用地之上附着的构、建筑物)的所有权。同时,也可能并不拥有符合相关法规要求的特许经营权,而只是基于政府授权或公开竞争程序取得项目主体地位,并通过政府方的内部决策或协议安排获得项目经营权的确认,无法满足“穿透取得基础设施项目完全所有权或特许经营权”的要求。

建议:聚焦项目经营权或收益权的穿透取得,作为所有权、特许经营权之外的第三选项,适度扩大基础设施REITs的适用领域,特别是对2014年之后PPP项目的覆盖范围,授地方政府(平台公司)以渔,盘活PPP市场存量,释放债务风险,为地方平台公司转型提供全新出口。

(三)收益来源

难点:部分基础设施项目在使用者付费之外,还需通过政府补贴或资源配置方式平衡收支,并不完全符合“现金来源具备高度分散度,且主要由市场化运营产生,不依赖第三方补贴等非经常性收入”的要求。

建议:对非使用者付费部分的收益另行规定审核评定标准,有条件准入政府补贴或资源平衡为主的项目,并对完全政府付费项目的准入可行性及相关标准进行研究。

(四)他项权利解除

难点:大量基础设施项目在他项权利解除方面可能存在融资协议约束和融资成本倒挂方面的困难,而且希望保有更多的自有资金,以撬动后续投资。

建议:把股债配置和资产估值的工作交给市场,有条件准入附有他项权利的项目,为以存定增、以存带增、以存促增实现有效赋能。

(五)项目打包和扩募

难点:同一原始权益人在不同地域拥有的同一类型的项目,或在不同阶段开发的同一项目包或同一类型项目,都将面临统一申报方面的难题。为了满足政策要求,可能需要舍弃原本非常适合发行REITs的底层资产。

建议:逐步扩大试点区域,优化项目资产包的合规审查流程及标准,设计适合基础设施REITs的市场化扩募机制,合规简化发行流程,保护地方政府和发起人(原始权益人)整合优质存量资产的积极性及其合理利益诉求。

(六)政策与法律冲突

难点:任何一种投融资模式的创新,都难免会与现有的政策法规之间发生矛盾与冲突,基础设施REITs也不例外。国有资产的估值、定价和转让、税收中性原则的适用、特许经营和PPP相关规定的制约等等,都是基础设施REITs当下就需要求解的必考题。

建议:通过部委联合发文的形式回应市场关切,尽可能给出初步解决方案。对于可能存在的与上位法直接冲突的深层次问题,则需寻求通过更高位阶的政策背书或公募REITs立法的方式加以解决。在这方面,特许经营和PPP都有相似的过往,其中经验和教训可为镜鉴。

“不积硅步,无以至千里;不积小流,无以成江海”。基础设施REITs新规的出台,符合我国基础设施投融资机制体制改革的内在逻辑,体现了相关主管部门一以贯之的工作思路和理念,是基础设施行业和资本市场响应宏观政策导向的一小步,更是基础设施投融资模式创新与实践的一大步。如能由此出发,在把试点做好做扎实的基础上,充分听取“三方主体”的反馈意见,吸纳参与各方的合理诉求,找到政策与市场的最大交集,针对性夯实基础设施REITs之“三大基石”,并从理论、实践和立法等三个层面及时提供助力,则新规前景可待,市场未来可期。

作者:刘世坚 清华大学PPP研究中心主任助理、行业发展部部长、投融资专业委员会副主任

发布人:PPP服务平台
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